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经济管理论文
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不确定性宏观经济波动与中国货币政策规则选择
来源:一起赢论文网     日期:2017-06-15     浏览数:431     【 字体:

 摘要:本文在Christiano等(2005)及Smets Wouters2003)模型基础上,使用我国GDP 、消费、投资、利率、货币供应量、价格指数以及就业等宏观季度数据,应用贝叶斯方法估计一个货币DSGE模型以分析我国货币政策规则的选择问题。考虑到中国宏观经济及其货币政策操作面临的复杂性,本文在模型估计中假设货币政策遵循泰勒规则1 、泰勒规则2 和麦克勒姆法则3 种操作规则,且模型面临参数和多种宏观经济冲击的不确定性。贝叶斯估计结果表明:参数的不确定性只是在量上影响货币政策冲击的效果,对冲击的影响没有方向性的改变;货币政策规则选择主要受宏观经济冲击的影响 ,且脉冲响应分析结果表明央行应该遵循泰勒规则2 。关键词:宏观经济波动 DSGE模型 货币政策规则 贝叶斯估计一、引言我国目前正处于经济转型时期,宏观经济不确定性的增加导致经济波动日趋复杂化,也给我国现阶段的宏观调控和货币政策操作带来了较大的困难。同时,随着我国经济市场化程度的不断提高,货币政策也需要在坚持稳健基调的前提下,不断提高政策操作的针对性、灵活性和有效性。事实上,在宏观经济波动存在较大不确定性,经济存在市场不完全等结构性扭曲的情况下,这样的政策定位本身就具有相当大的操作难度。因此,如何科学地实施货币政策调控,以便更好地把握货币政策调控的方向、节奏和力度,成为当前我国货币政策理论与实务中的一个重要议题。虽然货币政策理论研究中早已认识到这一议题的重要性,如Brainard 早在1967年就已经在《美国经济评论》上发表了题为《不确定性和政策有效性》一文,然而几十年过去了,这一领域的研究进展并不显著,究其原因在于缺乏直接有效的研究方法和途径。毕竟货币政策的操作不同于实验科学,在具体实践上具有一维性,即一旦实施只能依据实际效果(宏观经济的反应)来微调政策,而即便是微调政策,也面临不同的宏观经济不确定性,从而难以为货币政策操作在节奏和力度的选择上提供精准的定量分析,因此这一领域的研究面临较大的挑战性。进一步深入分析,这一领域的研究以及应用之所以困难重重,是因为央行在货币政策决策时面临两个层面上多个维度的不确定性。首先是整个宏观经济主体(家庭、企业组织和政府)在经济行为上存在不确定性。反映在经济分析中就是货币政策决策者对描述和刻画宏观经济运行的总体模型存在模型设置上的不确定性和模型参数上的不确定性,其次是货币不确定性、宏观经济波动与中国货币政策规则选择*——基于贝叶斯DSGE模型的数量分析□庄子罐 崔小勇 赵晓军* 本文受国家自然科学基金青年项目(批准号:71203238)、教育部人文社会科学研究青年基金项目(批准号:11YJC 790316)和中央高校基本科研业务费专项资金资助。赵晓军为本文通讯作者。不确定性、宏观经济波动与中国货币政策规则选择中国宏观经济论坛- - 20《管理世界》( 月刊)2016年第11期政策决策在具体操作中会无法避免地遇到各种冲击,并且这些冲击在每个时点上的货币政策决策中还可能存在种类、力度上的不确定性,这就为货币政策的具体决策带来了困难。同时,这两个层面上的不确定性问题在很多情况下还相互交织,进一步增加了货币政策科学决策的难度。因此,如果没有化繁为简的研究思路和行之有效的研究工具,即便是为货币政策操作提供操作方向上的合理建议也将十分困难,更不用说精确定量的操作指南。所幸地是,近年来随着宏观经济理论的发展,尤其是DSGE(动态随机一般均衡)模型建模技术和计算技术的进步,使得不确定性情况下的货币政策分析成为可能,并逐步演变成新一轮的理论热点。目前,国外在这一领域的研究大多借助大型的货币DSGE模型,采用大型的模拟软件,如利用Matlab 进行编程,模拟在不同宏观经济波动情形下,货币政策实施的效果,从而为现有的货币政策调控提供参考依据,例如,Christiano等(2005)及Smets Wouters2003)的工作已成为货币政策分析的基准模型。然而,有些学者认为DSGE模型大多为发达经济体而开发,无法很好地刻画中国经济。但是这并不意味着DSGE模型就不能用来模拟中国经济。正如ScheibeVines2005)及Chow2002)所指出,自1978年改革开放至今,中国经济的市场化程度逐步提高,已经可以运用发达经济体的模型框架来刻画中国经济。另外,Chow2002)认为,理论化的数量分析方法和历史视角的制度分析方法对于解释中国经济而言同等重要。为此,本文借助DSGE模型分析工具,应用贝叶斯方法估计一个货币DSGE模型以分析我国货币政策规则的选择问题。就央行进行货币政策操作而言,需要面对的不确定性主要来源于模型设定、模型参数和模型冲击的不确定性。为此在货币政策规则的设定方面,本文吸收现有理论的研究成果,同时也结合中国货币政策操作实践的复杂性,假设我国货币政策规则服从如下3 种操作规则:(a)利率对通胀、预期通胀和产出缺口反应,称之为泰勒规则1 ;(b)利率对通胀、通胀目标和产出缺口反应,称之为泰勒规则2 ;(c)货币增长率对预期通胀和产出缺口反应,称之为麦克勒姆法则。货币政策规则选取的多样性在一定程度上体现了模型设置的不确定性。模型参数的不确定性主要来源DSGE模型中参数设定无法完美描述经济行为主体的经济决策行为。为了体现参数的不确定性,本文在模型参数估计时根据参数的理论含义和取值范围以及国内外相关研究的结论来设定待估参数的先验分布,具体为选定参数的上下确界为两组备选参数进行模型估计。贝叶斯估计结果表明,在给定货币政策规则时,参数的不确定性只是在量上影响货币政策冲击的效果,对冲击的影响没有方向性的改变。基于这一结论,本文在讨论宏观经济冲击的不确定对货币政策操作的影响时将不再考虑参数的不确定性。冲击的不确定性来源于宏观经济中各种冲击类型、冲击规模和冲击时机的不确定性。为了避免货币政策理论向实务转化过程中所可能面临的尴尬①,本文在估计模型时考虑了多达10种经济冲击,尽可能全面地模拟宏观经济可能遭遇的冲击不确定性。脉冲响应分析结果表明,以稳定物价和促进经济增长为终极目标的央行在操作货币政策调控宏观经济时,应该优先选择价格型货币政策工具(泰勒规则)而不是数量型货币政策工具(麦克勒姆法则),并且在确认央行应该优先选择价格型货币政策工具后,脉冲响应分析结果表明央行应该遵循泰勒规则2 。另外,方差分解结果表明不同货币政策规则下各种冲击对宏观经济总体变量的相对影响存在明显差异,因而对货币政策操作产生重要影响。本文接下来的内容安排如下:第二节是相关文献回顾,第三节简单的介绍本文的理论模型,本文理论模型设定主要以Christiano等(2005)及SmetsWouters2003)模型为基础,不同之处体现在货币政策规则的设定;第四节应用我国宏观季度数据估计一个货币DSGE模型,并利用贝叶斯估计结果考察参数以及宏观经济冲击的不确定对我国货币政策操作的影响 ;最后是结论以及相应的政策建议。二、简要的文献回顾近年来,随着我国金融体系的不断完善和宏观调控方式的转变,货币政策已经成为调节我国经济健康发展的重要工具,中国的货币政策操作逐渐成为国内外学者的研究热点。国外方面,Burdekin - - 21Siklos2005),Peng 等(2006)及Laurens Maino2007)强调数量工具规则虽然是一种次优选择,但是比价格工具规则更适合于处在经济转型和金融发展中的中国经济。Liu Zhang2007)在标准的新凯恩斯模型中比较了3 种货币政策规则:利率规则、数量规则和混合规则,结果表明由于市场分割和现代银行体系的兴起,单独的利率规则和数量规则已经难以充分发挥货币政策的效应,而混合规则却可以给货币政策操作带来更大的福利收益。Zhang2009)在一个简单的新凯恩斯DSGE 模型中利用脉冲响应分析考察了中国货币政策规则的选择问题,结论表明中国人民银行越来越倾向于使用利率为基础的货币规则,而且把利率自由化作为货币当局的目标之一。因此,他认为目前在我国更适合应用利率规则而不是货币供应量规则。国内方面,李春吉和孟晓宏(2006)在一个新凯恩斯主义垄断竞争模型中研究中国经济波动问题,认为我国货币政策的调整是根据货币供给量增长调整的。刘斌(2008)在一个带有“金融加速器”的DSGE 模型中,基于我国的数据采用贝叶斯技术估计了我国的DSGE 模型,并利用该模型进行了政策分析。李春吉等(2010)在一个具有微观基础的垄断竞争动态一般均衡模型中分析了中国货币经济波动中几种重要的经济变量的相互作用机制,在此基础上研究了中国货币经济波动中的货币冲击、需求偏好冲击和生产率冲击对经济波动的短期和长期影响。许志伟等(2010)在一个包含投资融资约束冲击的新凯恩斯DSGE模型中分别模拟了不同参数的泰勒规则和货币供给规则,结果显示盯住通货膨胀和产出缺口的货币政策能够较好地对冲投资融资约束冲击的负面影响。李成等(2010a)在一个包含金融加速器的DSGE模型,定量解析了不同货币政策工具下通胀预期偏差对宏观经济稳定的影响。结果发现,短期内数量型工具能更有效遏制通胀,长期看价格型工具的调控效应更显著。简志宏等(2012)在一个包含动态通胀目标的货币DSGE模型中考察了不同冲击对中国经济波动的影响,研究表明具有动态通胀目标的货币供应机制能够起到稳定通货膨胀的作用。国内众多对新凯恩斯DSGE 模型进行介绍、述评以及应用的研究文献中,大部分研究都着眼于对经济波动的冲击来源和传播机制的研究,应用新凯恩斯货币DSGE模型来研究中国货币政策在参数以及多种宏观经济冲击不确定性下的货币政策规则选择以及货币政策操作的文献相对较少。因此,本文尝试在SW 的框架下考虑模型参数和多种宏观经济冲击的不确定性,利用我国现实宏观经济数据,研究我国货币政策操作规则选择,并为政策实际操作提供参考。三、理论模型货币DSGE模型由真实周期模型(RBC )模型发展而来,同时具备新凯恩斯传统和RBC 的特征。这类模型通常在新凯恩斯主义模型中引入大量名义和真实摩擦(工资和价格粘性、工资和价格部分指数化、投资调整成本、可变资本利用率和固定成本等),并引入大量外部随机冲击,因而可以解释主要的宏观经济时间序列的特征。这类模型的典型代表有Christiano等(2005)及Smets Wouters20032007)等。本节的模型设定主要以Christiano等(2005)及Smets Wouters2003)模型为基础,不同之处体现在货币政策规则的设定②。(一)理论模型设定模型经济中存在一个连续统且测度为1 的家庭和企业(中间品和最终品生产企业)部门。家庭具有无限生命,目标为最大化其消费和休闲所带来的效用。家庭通过向企业提供差异化的劳动和出租资本获得收入。家庭拥有经济中的初始资本存量,通过投资(投资具有调整成本)积累新资本,或者通过改变现有资本的利用率来增加资本的供给。家庭是劳动力的垄断供给者,因此家庭是劳动力市场的价格制定者。假设家庭采用Calvo1983)型的工资设定方式:每一期有一定比例的家庭被随机选中可以最优地设定其工资水平,剩下的家庭则按照经验法则选择工资部分指数化过去的通货膨胀。中间品生产企业雇佣家庭的劳动和资本生产差异化的中间品。中间品市场是垄断竞争市场,因此中间品生产企业对其产品有一定的定价能力。同样地,假设中间品生产企业采用 Calvo1983)型的价格设定方式:每一期有一定比例的中间品生产商被随机地选中可以最优地设定其价格水平,剩下的不能最优定价的企业则按照经验法则设定其价不确定性、宏观经济波动与中国货币政策规则选择中国宏观经济论坛- - 22《管理世界》( 月刊)2016年第11期格部分指数化过去的通货膨胀。最终品生产企业使用中间品作为其唯一投入来生产最终品,企业的目标为利润最大化。最终产品市场是完全竞争的,最终产品用于私人和政府部门的消费和投资。政府制定和执行财政与货币政策,并维持预算平衡。最后,模型经济通过引入大量外生随机冲击来刻画现实宏观经济中的各种不确定性,外部冲击有助于提高模型经济模拟现实经济的能力。这些随机冲击包括:技术冲击、偏好冲击、劳动供给冲击、投资冲击、成本冲击(即:价格加成冲击、工资加成冲击和外部融资成本冲击)、政府支出冲击和货币政策冲击(即:利率冲击、通胀目标冲击以及货币供给冲击)。(二)货币政策规则货币政策操作规范有两大基本类型:“相机抉择”和按“规则”行事,二者之争跨越了一个世纪,最终规则占据了上风。如今,货币政策规则不仅在理论研究上成为了研究热点,而且在实践中日益被各国的中央银行所采用。货币政策规则有广义和狭义之分。广义货币政策规则包括目标规则和工具规则,狭义货币规则仅指工具规则。目标规则是货币当局公开宣布一个目标变量的值作为名义锚,使得一个相应的损失函数最小化的一种特殊安排。工具规则是如何根据经济形势变化对基础货币或利率等货币操作目标进行调整的一般要求,一般表现为一个使得目标变量接近约定目标的货币政策调整公式。影响较大的工具规则主要有泰勒规则(Taylor 1993)和麦克勒姆法则(McCallum19841987)。20世纪90年代以来,随着我国金融体系的不断完善和宏观调控方式的转变,我国货币政策具备了按规则行事的基本前提。然而,由于我国货币政策的多目标性,政策工具的多样性,操作方式的多变性,使得货币政策在遵循何种规则方面存在争论。如,一些国内学者认为泰勒规则可以较好地衡量中国的货币政策(谢平、罗雄,2002;陆军、钟丹,2003;张屹山、张代强,20072008;李成等,2010b),有些学者则认为麦克勒姆法则更符合中国国情(袁鹰,2006;宋玉华、李泽祥,2007;葛结根、向祥华,2008;江曙霞等,2008),还有些学者则给予通胀目标制较多关注,认为通胀目标制是我国货币政策目标规则的长期未来取向(高见,2006;陈利平,2007;卞志村,2007;张宏,2008)。中国货币当局综合运用数量型和价格型货币政策工具。因此,数量型工具和价格型工具都可以用来表征我国货币政策。结合国内学者已有的研究成果,并且考虑到我国货币政策操作实践的复杂性,本文在模型经济中分别采用以下3 种具有代表性的货币政策规则来刻画我国央行的货币政策操作:(a)泰勒规则1Taylor rule 1):这里,R t 代表名义利率,实践中一般用短期利率来衡量,例如同业拆借利率和短期存贷款利率等。λ 1 表示利率平滑系数,平滑系数越高表示政策更具连续性。E t π^t+ 1 表示预期通胀,是一种显性的通胀压力的表现,表明货币当局对通胀的前瞻性考量。Y^表示产出缺口。ε R,t表示货币政策(利率)冲击,服从一阶自回归过程。泰勒规则1 表示利率对通胀、预期通胀的变化和产出缺口反应。(b)泰勒规则2Taylor rule 2):这里,R t 的含义与泰勒规则1 一致。ρ 表示利率平滑系数,平滑系数越高表示政策更具连续性。π*t表示通胀目标,通胀目标是时变的,服从一阶自回归过程。η R,t表示货币政策(利率)冲击,η π ,t 表示货币政策(通胀目标)冲击。泰勒规则2 表示利率对通胀目标、通胀的变化和产出缺口的变化反应。比较泰勒规则1 2 可知:相同之处在于二者都是利率规则,都强调利率对通胀和产出缺口反应;不同之处在于泰勒规则1 侧重于货币当局对通胀的前瞻性考量,而泰勒规则2 侧重于货币当局对通胀目标的考量。简言之,即泰勒规则1 体现了货币当局偏重短期的经济调控,而规则泰勒2 表明货币当局着眼于中长期的宏观调控。(c)麦克勒姆法则(MacCullum rule ):ìíîïïR̂t = λ1 R̂t - 1 + (1 - λ1) [ λ2( E tπ̂t + 1 - π̂t)+ λ3π̂t + λ4Ŷt] + εR , tεR , t = ρRεR , t - 1 + ηR , tìíîïïR̂t = ρ R̂t - 1 + (1 - ρ) [π*t + rπ(π̂t - 1 - π*t) + ryŶt]+ rdπ(π̂t - π̂t - 1) + rdy(Ŷt - Ŷt - 1) + ηR , tπ*t = ρππ*t + ηπ , t- - 23ìíîïïm̂t = σcσ- 1m(1 - b)- 1(Ĉt - bĈt - 1) - σ- 1m( Rˉ- 1) R̂tm̂t = m̂t - 1 - π̂t + v̂tv̂t = ρvv̂t - 1 + ξ1 E tπ̂t + 1 + ξ2Ŷt + εM , tεM , t = ρMεM , t - 1 + ηM , t这里,第一个方程表示货币需求方程,该方程只有在货币政策为麦克勒姆法则时才是必须的。第二个方程为货币供给方程,m t 为实际货币余额,v t为货币供给增长率。ρ v 表示货币增长率平滑系数,平滑系数越高表示政策更具连续性。E t π^t+ 1 表示预期通胀,是一种显性的通胀压力的表现,表明货币当局对通胀的前瞻性考量。Y^表示产出缺口。ε M,t表示货币政策(货币供给)冲击,服从一阶自回归过程。麦克勒姆法则表示货币增长率对预期通胀和产出缺口反应。四、中国货币政策规则选择:DSGE 模型的贝叶斯估计本节将利用贝叶斯方法估计上述货币DSGE模型,并利用贝叶斯估计结果考察参数以及宏观经济冲击的不确定对货币政策规则选择的影响。(一)模型参数不确定性下的货币政策规则选择1 . 估计方法接下来,应用贝叶斯方法③估计前文构建的DSGE 模型(我们用M ii = 1 2 3)代表这个结构模型,这里i 对应不同的货币政策规则)和其中的结构参数(我们用Θ 代表这些参数)。 具体的估计过程如下。第一步,我们用标准的数值方法求解这个动态随机一般均衡模型,得到一个状态空间形式的解。这里,x t 是由模型中内生变量和外生状态变量组成的向量,Y t 是观测变量组成的向量,ε t 是结构冲击向量。系数矩阵A B C 是模型中结构参数的函数。假设关于结构参数的先验分布的密度函数为 p(Θ)。 第二步,利用卡曼滤波算法计算状态空间解的似然值。我们把这个似然函数记为LY T │Θ ,M i),这里Y T=[ Y 1, ……, Y T]' 表示参数估计所用的样本数据。似然函数允许我们更新结构参数的先验分布。第三步,将模型的似然值与我们设定的关于结构参数的先验密度函数结合在一起得到后验密度分布函数。从贝叶斯方法的视角来说,结构参数Θ的后验密度分布函数可以被看作是宏观数据中所包含的似然信息,以结构参数先验密度分布函数为权重的加权平均。给定具体的先验密度分布函数p(Θ),结构参数的后验密度函数为:后验密度函数p(Θ │Y T, M i)与似然值LY T │Θ ,M i)和先验密度函数p(Θ)的乘积成比例。这里,LY T │Θ , M i)代表根据数据样本计算得到的动态优化模型的似然值。似然值是将卡曼滤波算法应用到模型的状态空间解计算出来的。结构参数的后验估计样本是应用蒙特卡洛—马尔可夫链算法得到。具体地,我们应用随机游走Metropolis-Hasting算法来模拟产生所估计参数的马尔可夫链。这些结构参数的点估计可通过计算后验样本的平均值或中位数得到,而结构参数的点估计方差可通过计算后验样本的模拟二阶矩得到。2 数据处理及参数估计(1)数据处理。模型估计中使用的数据包括名义GDP 、消费、投资、利率和货币供应量,价格指数以及就业数据。原始数据来自于环亚数据库CEIC,数据样本从19961 季度到20142 季度。模型中的变量对应于人均值,原则上可以首先由工作年龄人口的年度数据内插得到季度人口数据,然后得到人均数据。但是这种方法的准确度值得怀疑,为了避免引入更多的不确定性,同时考虑到20世纪90年代以来中国的人口增长比较缓慢,本文使用总量数据而没有采用人均数据。数据的具体调整过程如下:为了得到实际值,我们使用CPI 定基比序列代替GDP 平减指数对名义进行平减得到各变量的实际值。价格指数用消费者价格指数(CPI)表示。消费者价格指数有同比增长率和环比增长率两种数据。我们将CPI 同比增长率转化为定基比序列。模型中的消费包含非耐用消费品和服务。统计局公布了名义的社会商品零售总额,其中没有包含服务,同时包含了一些耐用消费品以及五金、电料等不属于消费品的小商品。基于数据可得性问题,这里用社会商品零售总额作为消费的近似度xt = A xt - 1 + BεtY t = Cxtp( | Θ Y T, M i) =L( | Y T Θ , M i) p(Θ)L( | Y T Θ , M i) p(Θ)dΘ∝ L( | Y T Θ , M i) p(Θ)不确定性、宏观经济波动与中国货币政策规则选择中国宏观经济论坛- - 24《管理世界》( 月刊)2016年第11期量。由于商品零售价格指数和消费者价格指数变动极为相近,采用消费者价格指数对名义的社会商品零售总额进行折算得到实际消费。投资使用统计局公布的月度固定资产投资完成额表示。由于固定资产投资价格指数从2004年以来才开始公布季度序列,因此使用消费者价格指数进行缩减得到实际投资。货币供应量用每季度末的M 2 数据代表。在通货膨胀的定义上,本文参考了国内学者的通用做法,用消费价格指数的同比增长率来度量。对于季度的消费者价格指数、名义消费、名义GDP 和名义投资利用X-12方法进行季节调整,货币供应量M 2 没有明显的季节性,因此不做季节调整。(2)先验分布函数设定。在利用贝叶斯方法估计参数前,必须给出待估参数的先验分布函数。对于控制模型稳态的参数,我们根据中国经济的相关数据以及国内外已有研究来校准参数④。校准方法可以被视为极端严格的先验分布假设。为体现模型参数的不确定,本节根据参数的理论含义和取值范围以及国内外相关研究的结论来综合设定待估参数的先验分布,具体为选定参数的上下确界为两组备选参数进行模型估计。剩下的参数采用贝叶斯方法估计。具体地,对于取值范围在区间(0 1)中的参数,将其先验分布设定为贝塔分布;对于取值始终大于零的参数,将其先验分布设定为正态分布;对于外生冲击的标准差,将其先验分布设定为逆伽马分布(Inv. Gamma)。(3)参数估计结果。从表2 中可以看出,所估计参数的两种后验分布结果非常接近,通过比较二者的均值和众数便可知。另外,3 种货币政策规则的估计结果有重要的差异。在估计的泰勒规则1 中,利率平滑系数很低,说明政策波动性较大;通胀和预期通胀的系数均大于产出缺口的系数,表明货币当局在短期内更倾向于控制通胀。在估计的泰勒表1 参数的先验分布参数α 资本份额β 时间贴现率δ 折旧率σC 相对风险回避系数σL 劳动供给弹性σM 货币需求弹性b 消费习惯参数λp 价格加成λw 工资加成ξp 价格粘性ξw 工资粘性ρz 技术冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差货币政策:泰勒规则1λ1 利率平滑系数λ2 预期通胀系数λ3 通胀系数λ4 产出缺口系数ρR 货币冲击的自回归系数σR 货币冲击的标准差货币政策:泰勒规则2ρ 利率平滑系数rπ 通胀缺口系数ry 产出缺口系数rd π 当期通胀变化系数rd y 当期产出缺口变化系数ρπ 通胀目标的自回归系数σR 利率冲击的标准差σπ 通胀目标冲击的标准差货币政策:麦克勒姆法则ρv 货币增长率平滑系数ξ1 通胀系数ξ2 产出缺口系数ρM 货币冲击的自回归系数σv 货币冲击的标准差先验分布类型校准校准校准校准校准校准校准校准校准BetaBetaInv. GammaBetaNormalNormalBetaInv. GammaBetaNormalNormalBetaInv. GammaInv. GammaBetaNormalBetaInv. Gamma先验均值10.40.990.031.22.53.130.70.20.050.80.60.850.752.630.60.5130.81.70.150.30.10.8320.810.50.753先验均值20.60.980.0426.163.130.610.27710.80.60.850.752.630.60.5130.81.70.150.30.10.8320.810.50.753先验标准差0.10.10.1Inf.0.10.10.10.10.1Inf.0.10.10.10.10.10.1Inf.0.10.10.10.1Inf.2 参数的后验分布参数货币政策:泰勒规则1ξp 价格粘性ξw 工资粘性ρz 技术冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差λ1 利率平滑系数λ2 预期通胀系数λ3 通胀系数λ4 产出缺口系数ρR 货币冲击的自回归系数σR 货币冲击的标准差货币政策:泰勒规则2ξp 价格粘性ξw 工资粘性ρz 技术冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差ρ 利率平滑系数rπ 通胀缺口系数ry 产出缺口系数rd π 当期通胀变化系数rd y 当期产出缺口变化系数ρπ 通胀目标的自回归系数σR 利率冲击的标准差σπ 通胀目标冲击的标准差货币政策:麦克勒姆法则ξp 价格粘性ξw 工资粘性ρz 技术冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差ρv 货币增长率平滑系数ξ1 通胀系数ξ2 产出缺口系数ρM 货币冲击的自回归系数σv 货币冲击的标准差后验分布1均值0.79880.59900.98480.74070.18832.59502.97521.06320.73620.26130.80240.61390.91771.22710.70471.73430.14950.58130.70380.71300.49870.66830.79440.60280.98430.74920.96271.27990.44970.69720.877595% 置信区间0.6529- 0.96670.4246- 0.75080.9743- 0.99640.6060- 0.85930.1148- 0.24562.4419- 2.76292.7944- 3.13020.9380- 1.19370.6141- 0.86260.2352- 0.28730.6576- 0.96180.4426- 0.75060.8631- 0.97000.8385- 1.61800.5543- 0.82651.5517- 1.88250.0175- 0.27140.4019- 0.71470.6621- 0.73610.5349- 0.88920.4162- 0.58510.4145- 0.89670.6539- 0.95830.4465- 0.76070.9707- 0.99800.6257- 0.87050.9321- 0.99631.1243- 1.42920.1930- 0.65460.4615- 0.91450.5061- 1.2489众数0.84620.60950.98910.70430.18062.59922.97621.06280.74830.24240.84610.60960.94371.03690.70921.74100.13140.57810.73610.75280.47600.56930.84620.60950.99130.70110.97721.26800.48230.76590.8217标准差0.10010.10650.00630.07180.04200.09810.10050.08020.08310.02270.10010.06810.04190.32600.06270.08160.07870.09380.02930.10130.05460.18830.10010.10650.00630.06510.01610.09460.12110.11900.1768后验分布2均值0.79290.60140.97940.75130.17562.63312.99921.00040.82650.40140.79530.60280.93360.94010.53521.75440.28680.59120.67050.65950.54850.52630.80050.60260.98270.76550.94071.32710.35450.46520.545195% 置信区间0.6371- 0.95450.4310- 0.76040.9663- 0.99370.6258- 0.87050.1186- 0.23482.4716- 2.79372.8342- 3.15110.8735- 1.13970.7252- 0.91930.3527- 0.44770.6339- 0.95920.4476- 0.76710.8959- 0.96980.7170- 1.14770.3777- 0.68151.5940- 1.90620.1625- 0.43080.4121- 0.76080.6064- 0.73600.4806- 0.84600.4318- 0.65480.3751- 0.68620.6560- 0.95070.4423- 0.76260.9690- 0.99640.6315- 0.89880.8929- 0.99411.1862- 1.48300.2073- 0.51150.2663- 0.64960.3861- 0.7105众数0.84620.60950.98350.71560.16192.63553.00220.99160.85070.37490.84620.60950.94680.85960.53151.76480.27220.58700.71650.67430.52130.48860.84620.60950.98860.72130.95951.32680.34260.45400.5020标准差0.10010.10650.00800.06920.03980.09920.10080.08240.05240.03720.10230.09260.02350.14200.08690.08690.06830.11630.03750.11980.06900.11490.10010.10650.00760.07320.02940.09170.10070.13410.0966- - 25规则2 中,利率平滑系数较高,表明货币政策强调持续性;通胀变化(通胀与通胀目标之差)和产出缺口变化的系数较高,表明货币当局更倾向于在长期对通胀和产出进行调控以使其接近目标值。在估计的麦克勒姆法则中,货币增长率平滑系数很高,表明数量工具长期被使用;通胀系数远远高于产出缺口系数,表明货币当局更倾向于控制通胀。3 . 不同货币政策规则下冲击的动态效应下面通过脉冲响应图来揭示不同货币政策规则下冲击的动态效应,并通过脉冲响应图分析参数不确定对我国货币政策规则选择的影响。(1)泰勒规则1 见图1 。(2)泰勒规则2 见图2 、图3 。(3)麦克勒姆法则见图4 。通过脉冲响应分析我们可以得出如下结论:(1)给定货币政策规则,参数的不确定性只是在量上影响货币政策冲击的效果,对冲击的影响没有方向性的改变。基于这一结论,我们在接下来的分析中将不考虑参数的不确定性,而是重点讨论宏观经济冲击的不确定性对货币政策操作的影响。(2)通过脉冲响应分析我们发现:(a)以稳定物价和促进经济增长为终极目标的央行在操作货币政策调控宏观经济时应该优先选择价格型货币政策工具(泰勒规则),而不是数量型货币政策工具(麦克勒姆法则),原因在于数量工具对产出的影响不具有持续性;(b)在确认央行应该优先选择价格型货币政策工具后,脉冲响应分析结果表明央行应该遵循泰勒规则2 ,因为在泰勒规则2 下货币政策冲击的效果和持续性比泰勒规则1 高。(二)宏观经济冲击不确定性下的货币政策规则选择与参数不确定下的模型估计一样,我们采用贝叶斯方法估计上述DSGE 模型(用M ii = 1 2 3)代表这个结构模型,这里i 对应不同的货币政策规则)和其中的结构参数(用Θ代表这些参数)。 关于数据和贝叶斯估计方法的原理以及具体估计步骤已在前文交代,这里不再赘述。1 . 先验分布函数设定对于控制模型稳态的参数,我们根据中国经济的相关数据以及国内外已有研究来校准参数,剩下的参数采用贝叶斯方法估计。2 . 参数估计结果从表3 、表4 中可以看出,不同货币政策规则下所估参数均在合理范围内,大部分均显著不为零。同样地,3 种货币政策规则的估计结果有重要的差异。在估计的泰勒规则1 中,利率平滑系数较高,说明货币政策持续性较高;通胀和预期通胀的系数均远远大于产出缺口的系数,表明货币当局更倾向于控制通胀。在估计的泰勒规则2 中,利率平滑系数较高,表明货币政策强调持续性;与产出缺口系数相比,通胀变化(通胀与通胀目标之差)和产出缺口变化的系数较高,表明货币当局更倾向于在长期对通胀和产出调控以使其接近目标值。在估计的麦克勒姆法则中,货币增长率平滑系数很低,表明数量工具不具有持续性;通胀系数远远高于产出缺口系数,表明货币当局更倾向于控制通胀。3 . 不同货币政策规则下冲击的动态效应(1)脉冲响应分析。与参数不确定下的图1 两种后验参数分布下产出和通胀对利率冲击的脉冲响应注:左二:先验分布1 ;右二:先验分布2 。图2 两种后验参数分布下产出和通胀对通胀目标冲击的脉冲响应注:左二:先验分布1 ;右二:先验分布2 。图3 两种后验参数分布下产出和通胀对利率冲击的脉冲响应注:左二:先验分布1 ;右二:先验分布2 。图4 两种后验参数分布下产出和通胀对货币供给冲击的脉冲响应注:左二:先验分布1 ;右二:先验分布2 。不确定性、宏观经济波动与中国货币政策规则选择中国宏观经济论坛- - 26《管理世界》( 月刊)2016年第11期表3 参数的先验分布 续表4 参数的后验分布参数α 资本份额β 时间贴现率δ 折旧率σC 相对风险回避系数σL 劳动供给弹性σM 货币需求弹性b 消费习惯参数λp 价格加成λw 工资加成ϕ 固定成本gy 政府支出的比例φ 投资调整成本ψ 资本利用率成本ξp 价格粘性ξw 工资粘性γp 价格指数化γw 工资指数化ρz 技术冲击的自回归系数ρc 偏好冲击的自回归系数ρl 劳动供给冲击的自回归系数ρi 投资冲击的自回归系数ρg 政府支出冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差σc 偏好冲击的标准差σl 劳动供给冲击的标准差σi 投资冲击的标准差σg 政府支出冲击的标准差σq 资产价格冲击的标准差σp 价格加成冲击的标准差σw 工资加成冲击的标准差货币政策:泰勒规则1λ1 利率平滑系数λ2 预期通胀系数λ3 通胀系数λ4 产出缺口系数ρR 利率冲击的自回归系数σR 利率冲击的标准差货币政策:泰勒规则2ρ 利率平滑系数rπ 通胀缺口系数ry 产出缺口系数rd π 当期通胀变化系数rd y 当期产出缺口变化系数ρπ 通胀目标的自回归系数σR 利率冲击的标准差σπ 通胀目标冲击的标准差货币政策:麦克勒姆法则ρv 货币增长率平滑系数ξ1 通胀系数ξ2 产出缺口系数ρM 货币供给冲击的自回归系数σv 货币供给冲击的标准差先验分布分布类型校准校准校准校准校准校准校准校准校准校准校准NormalBetaBetaBetaBetaBetaInv. GammaInv. GammaInv. GammaInv. GammaInv. GammaInv. GammaInv. GammaInv. GammaBetaNormalNormalBetaInv. GammaBetaNormalNormalBetaInv. GammaInv. GammaBetaNormalBetaInv. Gamma均值0.40.990.031.22.53.130.70.20.051.50.260.20.50.50.50.50.50.50.50.50.53151312.50.752.630.60.510.51.680.150.30.10.510.810.50.751标准差20.10.20.20.20.20.20.20.20.20.2Inf.Inf.Inf.Inf.0.210.20.2Inf.0.20.20.10.20.10.2Inf.0.20.20.20.2Inf.参数货币政策:泰勒规则1σg 政府支出冲击的标准差σq 资产价格冲击的标准差σp 价格加成冲击的标准差σw 工资加成冲击的标准差λ1 利率平滑系数λ2 预期通胀系数λ3 通胀系数λ4 产出缺口系数ρR 利率冲击的自回归系数σR 利率冲击的标准差货币政策:泰勒规则2φ 投资调整成本ψ 资本利用率成本ξp 价格粘性ξw 工资粘性γp 价格指数化γw 工资指数化ρz 技术冲击的自回归系数ρc 偏好冲击的自回归系数ρl 劳动供给冲击的自回归系数ρi 投资冲击的自回归系数ρg 政府支出冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差σc 偏好冲击的标准差σl 劳动供给冲击的标准差σi 投资冲击的标准差σg 政府支出冲击的标准差σq 资产价格冲击的标准差σp 价格加成冲击的标准差σw 工资加成冲击的标准差ρ 利率平滑系数rπ 通胀缺口系数ry 产出缺口系数rd π 当期通胀变化系数rd y 当期产出缺口变化系数ρπ 通胀目标的自回归系数σR 利率冲击的标准差σπ 通胀目标冲击的标准差货币政策:麦克勒姆法则φ 投资调整成本ψ 资本利用率成本ξp 价格粘性ξw 工资粘性γp 价格指数化γw 工资指数化ρz 技术冲击的自回归系数ρc 偏好冲击的自回归系数ρl 劳动供给冲击的自回归系数ρi 投资冲击的自回归系数ρg 政府支出冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差σc 偏好冲击的标准差σl 劳动供给冲击的标准差σi 投资冲击的标准差σg 政府支出冲击的标准差σq 资产价格冲击的标准差σp 价格加成冲击的标准差σw 工资加成冲击的标准差ρv 货币增长率平滑系数ξ1 通胀系数ξ2 产出缺口系数ρM 货币供给冲击的自回归系数σv 货币供给冲击的标准差后验分布均值0.48440.40050.173010.30400.72062.07075.11200.47110.88290.12234.36440.02650.50630.61480.92200.81860.66240.33000.14650.96360.76090.37700.19213.82940.37030.41070.42350.17511.09600.84181.92030.05330.46590.17530.32000.12270.19735.48960.04150.36210.51590.90040.50220.98540.96240.54030.52690.71600.37070.33681.85530.36000.41190.44000.16611.20580.04801.18500.03560.06730.236095% 置信区间0.4223~ 0.54140.3578~ 0.44700.1440~ 0.20019.2068~ 11.54610.6978~ 0.73921.9160~ 2.17554.9015~ 5.41860.4149~ 0.53150.8473~ 0.91910.1176~ 0.12844.1023~ 4.60760.0101~ 0.04470.4394~ 0.56020.5865~ 0.64010.8763~ 0.96800.7437~ 0.89740.6264~ 0.69350.2639~ 0.37880.0890~ 0.20620.9445~ 0.98370.7132~ 0.80490.3528~ 0.40570.1542~ 0.23003.3049~ 4.45500.2586~ 0.49150.3534~ 0.45720.3573~ 0.48010.1514~ 0.20210.5535~ 1.77260.8247~ 0.85831.8504~ 2.00920.0418~ 0.06970.4154~ 0.51460.1636~ 0.19030.2940~ 0.34840.1176~ 0.12940.1578~ 0.23694.3968~ 6.55750.0101~ 0.08180.2058~ 0.49610.3305~ 0.75350.8081~ 0.98980.3341~ 0.62360.9704~ 0.99890.9199~ 0.99120.4640~ 0.62320.3907~ 0.68050.6178~ 0.82550.3528~ 0.39290.2261~ 0.43561.2050~ 2.51660.2325~ 0.50120.3537~ 0.45980.3562~ 0.50670.1426~ 0.20150.6486~ 1.71030.0114~ 0.08080.9080~ 1.45480.0223~ 0.04880.0104~ 0.11700.1955~ 0.2718众数0.49080.40070.16519.11660.72232.27115.07560.44480.89390.11764.75020.01000.41080.62420.88590.87430.70040.32090.12690.97480.76770.35270.18014.46890.35700.39830.38890.17060.90830.84901.96930.04900.54950.16390.30740.11760.17864.73660.01000.31610.55600.91780.81530.98520.98010.55360.53640.66550.35270.35651.79800.30160.39040.45330.15801.12500.03141.26690.03090.03210.2255标准差0.03250.05370.01330.13080.01100.04180.02730.00540.00860.00520.05230.00420.01130.00680.01100.02220.00640.01250.02160.00850.00780.01510.02880.11430.09430.03030.03620.01230.13440.00430.01850.00490.00850.00410.00850.00360.04850.42160.01390.03400.03540.02140.03440.00970.01120.03580.03760.03710.01480.03780.34550.07490.02550.06130.01690.30630.02250.02310.00680.03960.0211参数货币政策:泰勒规则1φ 投资调整成本ψ 资本利用率成本ξp 价格粘性ξw 工资粘性γp 价格指数化γw 工资指数化ρz 技术冲击的自回归系数ρc 偏好冲击的自回归系数ρl 劳动供给冲击的自回归系数ρi 投资冲击的自回归系数ρg 政府支出冲击的自回归系数σz 技术冲击的标准差σc 偏好冲击的标准差σl 劳动供给冲击的标准差σi 投资冲击的标准差后验分布均值5.81200.19470.68610.51540.96470.70580.93630.75500.67780.78580.69710.37280.22653.26170.195495% 置信区间5.4364~ 6.16630.1830~ 0.20600.6172~ 0.75860.4667~ 0.56710.9326~ 0.99520.6326~ 0.79210.9042~ 0.96080.7073~ 0.80170.6446~ 0.70940.7069~ 0.85630.6448~ 0.74400.3530~ 0.39420.1668~ 0.27182.3346~ 4.08370.1520~ 0.2364众数5.54640.20590.76840.44800.98160.62180.95550.86220.68620.81320.72000.35270.22224.10870.1894标准差0.10920.00250.01100.01220.00890.00600.00300.01530.01100.00880.00650.01870.02790.16130.02664 参数的后验分布- - 27模型估计一样,我们通过脉冲响应图来揭示不同货币政策规则下冲击的动态效应,并通过脉冲响应图分析宏观经济冲击不确定下我国货币政策规则的选择问题。图8 ~ 11给出了3 种货币政策规则下主要经济变量(产出和通胀)对货币政策冲击的脉冲响应。比较图5 、图6 和图8 ,我们发现从对产出和通胀的冲击效果来看,泰勒规则优于麦克勒姆法则:不管是泰勒规则1 还是泰勒规则2 下,货币政策(利率)冲击的效应(影响产出和通胀的程度)远远高于麦克勒姆法则下的货币政策(货币供给)冲击效应。这意味着,从理论上来说,如果要进行宏观调控,央行的货币政策操作应该遵循泰勒规则,也就是应该选择价格型工具作为操作目标,这样操作效果才能更容易接近预期目标。更进一步,比较图5 和图6 ,我们发现单独从货币政策(利率)冲击的效应来看,泰勒规则1 优于泰勒规则2 。因为在泰勒规则1 下货币政策(利率)冲击的效应(影响产出和通胀的程度)高于泰勒规则2 下的货币政策(利率)冲击效应。但是,在比较图5 和图6 时,我们未考虑泰勒规则2 下货币政策(通胀目标)冲击的效应。因此,从数量上来看,泰勒规则1 下货币政策(利率)冲击的效应与泰勒规则2 下货币政策(利率和通胀目标)冲击的总效应几乎相当。另外,通过比较图7 和图8 可知,泰勒规则2 下货币政策(通胀目标)冲击的效应与麦克勒姆法则下货币政策(货币供给)冲击的效应完全相当。因此,从货币政策冲击效果的角度,泰勒规则2 可以被视为一种复合型的货币政策规则:泰勒规则1 和麦克勒姆法则的复合物。也就是说,央行遵循泰勒规则2 型的货币政策操作效果在某种程度上等同于其既遵循泰勒规则1 又遵循麦克勒姆法则型的货币政策操作效果的总和。这一结论与中国货币政策操作实践非常吻合,因为中国货币当局综合运用数量型和价格型货币政策工具。因此,从理论与实践相结合的角度来看,泰勒规则2更符合中国的实践,所以优于泰勒规则1 。通过脉冲响应分析我们可以得出如下结论:第一,当央行以稳定物价和促进经济增长为终极目标时,央行应该优先选择价格型货币政策工具(泰勒规则),而不是数量型货币政策工具(麦克勒姆法则);第二,在确认央行应该优先选择价格型货币政策工具后,脉冲响应分析结果表明央行应该遵循泰勒规则2 。上述结论与参数不确定下的模型估计结果一致,这从一定程度上说明上述结论具有稳健性。(2)方差分解。由于模型中加入了多达 10种经济冲击,分析各种冲击对宏观经济总体变量的相对影响,对于货币政策决策就显得尤为重要,表5 和表6 展示了各宏观经济变量水平量和增长率的理论方差分解结果,代表频率为零、无限期的极限情形,是基于估计得到的参数模拟得到的,用以解析各种冲击的相对重要性。表5 给出了各主要宏观经济变量的理论方差分解结果。从总体来看,无论在何种货币政策规则下,技术冲击、政府支出冲击、资产价格冲击以及货币政策冲击是我国宏观经济波动的主要来源。在泰勒规则1 下,偏好冲击、投资冲击、劳动供图5 泰勒规则1 下产出和通胀对货币政策(利率)冲击的脉冲响应图6 泰勒规则2 下产出和通胀对货币政策(利率)冲击的脉冲响应图7 泰勒规则2 下产出和通胀对货币政策(通胀目标)冲击的脉冲响应图8 麦克勒姆法则下产出和通胀对(货币供给)冲击的脉冲响应不确定性、宏观经济波动与中国货币政策规则选择中国宏观经济论坛- - 28《管理世界》( 月刊)2016年第11期给冲击和成本(工资和价格加成)冲击对主要宏观经济变量波动的解释力都很低,大部分不超过1 % ;资产价格冲击和技术冲击对主要宏观经济变量波动的解释力基本相当,大部分在30%~40% 之间,且二者对通胀波动的解释力高于对产出波动的解释力;货币政策和财政政策冲击对主要宏观经济变量波动的解释力也基本相当,基本在10%~15% 之间。在泰勒规则2 下,偏好冲击、劳动供给冲击和成本(工资和价格加成)冲击对主要宏观经济变量波动的解释力都很低,大部分不超过1 % ;与泰勒规则1 相比,投资冲击对主要宏观经济变量波动的解释力有所提高,但是大部分不超过5 % ;与泰勒规则1 相比资产价格冲击、技术冲击和财政政策冲击对主要宏观经济变量波动的解释力有所下降,但是三者对通胀波动的解释力仍然高于对产出波动的解释力;与泰勒规则1 相比货币政策冲击对主要宏观经济变量波动的解释力上升明显,货币政策总体解释力基本达到了50% ,虽然与利率冲击相比,通胀目标冲击的解释力远远要小,但是通胀目标冲击仍然是经济波动不可忽视的因素,其对主要宏观经济变量波动的解释力基本在4 % 左右。在麦克勒姆法则下,偏好冲击、劳动供给冲击和成本(工资和价格加成)冲击对主要宏观经济变量波动的解释力都很低,大部分不足1 % ;投资冲击、货币和财政政策冲击对主要宏观经济变量波动的解释力基本相当,大部分在1 %~5 % 之间,是经济波动不可忽视的因素,且投资冲击和财政政策冲击对通胀波动的解释力远高于对产出波动的解释力;技术冲击是宏观经济波动的最主要因素,其解释力均超过了60% ,对产出波动的解释力甚至达到了90% ;资产价格冲击对经济波动的解释力仅次于技术冲击,尤其体现在其对通胀波动的解释力上,其对通胀波动的解释力超过了20% 。表6 给出了产出、消费、投资、就业、通胀、名义利率、货币供应量的增长率的理论方差分解。与表5 结果一样,从总体来看,不管在何种货币政策规则下,技术冲击、政府支出冲击、资产价格冲击以及货币政策冲击是主要宏观经济变量增长率波动的主要来源,同时不同货币政策规则下各种冲击的解释力与表5 的结论基本一致。结合宏观经济变量水平值和增长率的方差表6 理论方差分解2% )泰勒规则1偏好冲击投资冲击劳动供给冲击技术冲击政府支出冲击资产价格冲击工资加成冲击价格加成冲击货币政策(利率)冲击泰勒规则2偏好冲击投资冲击劳动供给冲击技术冲击政府支出冲击资产价格冲击工资加成冲击价格加成冲击货币政策(利率)冲击货币政策(通胀目标)冲击麦克勒姆法则偏好冲击投资冲击劳动供给冲击技术冲击政府支出冲击资产价格冲击工资加成冲击价格加成冲击货币政策(货币供给)冲击gy0.000.200.4747.717.2524.790.572.2816.730.010.280.2249.6410.2415.200.010.8021.242.370.021.110.3360.3513.3221.420.020.542.88gc0.250.120.0926.8516.3039.390.231.8114.961.160.380.0314.159.2813.160.001.4655.175.211.433.910.1068.083.7115.100.010.706.96gi0.030.180.4239.7723.3621.970.501.5912.190.040.480.2657.477.8117.280.010.6514.261.740.100.820.3960.248.9926.610.020.572.25gl0.010.380.7317.449.0236.820.874.3630.380.010.560.4711.7810.9511.320.012.1556.466.290.055.531.1220.9131.7525.350.062.5112.71gπ0.000.310.1516.4513.0145.870.200.7523.250.030.190.2045.917.9815.350.015.6222.492.240.014.240.0857.676.8519.370.028.343.43gR0.010.520.1821.8314.3546.970.251.2914.600.030.870.0512.7633.4631.890.001.5818.361.002.067.230.1534.706.9527.510.011.8319.56gm0.155.000.1243.206.4023.420.011.7419.985 理论方差分解1% )泰勒规则1偏好冲击投资冲击劳动供给冲击技术冲击政府支出冲击资产价格冲击工资加成冲击价格加成冲击货币政策(利率)冲击泰勒规则2偏好冲击投资冲击劳动供给冲击技术冲击政府支出冲击资产价格冲击工资加成冲击价格加成冲击货币政策(利率)冲击货币政策(通胀目标)冲击麦克勒姆法则偏好冲击投资冲击劳动供给冲击技术冲击政府支出冲击资产价格冲击工资加成冲击价格加成冲击货币政策(货币供给)冲击Y0.020.190.3943.6411.3630.250.281.3712.500.023.520.1731.095.8611.160.001.1842.794.210.681.250.1390.580.994.390.010.191.77C0.030.190.1434.2814.4635.820.221.5613.300.041.460.0416.839.3114.450.001.4151.504.950.411.820.0687.281.466.330.000.252.39I0.080.200.5643.5715.7826.640.321.2311.610.065.670.3550.9611.555.560.010.7022.752.402.280.880.3487.483.803.520.010.191.48L0.030.221.7533.1912.8834.490.531.9114.990.021.340.9125.979.3312.350.021.4244.074.580.461.730.8882.573.597.430.030.422.89K0.020.230.1227.7315.6239.960.231.7414.350.033.560.0415.998.4814.760.001.4050.854.891.794.520.1168.823.2115.390.010.605.55W0.020.190.1439.8713.2433.360.191.4811.520.033.070.0719.198.7814.430.001.4448.374.640.471.350.0490.691.024.620.000.201.62R0.030.160.2137.4714.8737.280.251.668.060.041.210.0514.5814.5117.310.001.4246.704.183.373.530.1172.032.9412.630.010.524.87P0.030.190.3643.9213.0834.800.291.535.800.050.630.1435.0015.2624.760.003.1919.321.660.194.890.1661.886.2422.440.023.240.95- - 29分解结果来看,得出以下结论。(1)技术冲击、政府支出冲击、资产价格冲击以及货币政策冲击是我国宏观经济波动的主要来源。(23 种货币政策规则中,对各主要宏观经济变量的影响而言,基于数量规则调控的麦克勒姆规则对主要宏观经济变量的影响是最小的,反映了当前我国宏观经济形势下,货币数量调控规则方式对宏观经济的把握力度越来越小,调控效果越来越弱。(3)基于利率调整的货币政策规则,对于宏观经济变量的影响力较为显著。但如果比较偏重预期调控的泰勒规则1 和侧重于通胀目标的泰勒规则2 ,两者还是存在一些操作导向上的差别。由于泰勒规则1 中偏重考虑通胀预期,货币政策利率冲击的影响在一定程度上被内生化于通胀预期之内,从而减缓了货币政策操作对宏观经济变量的影响。但是泰勒规则2 是假设央行设定一个潜在的通胀目标,并刚性地加以执行,因而货币政策利率调整对宏观经济变量的影响巨大,但同时泰勒规则2 下,货币政策调整也显著地分担了技术冲击、政府支出冲击以及资产价格冲击对宏观经济变量的影响。值得特别注意的是,泰勒规则2 下的通胀目标设定的不同对宏观经济变量的影响相对有限,对主要宏观经济变量波动的解释力不超过5 % 。五、结论及启示本文在Christiano等(2005)及Smets Wouters2003)模型基础上,使用我国宏观季度数据,应用贝叶斯方法估计一个货币DSGE模型以分析模型参数及宏观经济冲击的不确定对我国货币政策操作的影响。考虑到中国宏观经济及其货币政策操作面临的复杂性,本文在模型估计中假设货币政策遵循泰勒规则1 、泰勒规则2 和麦克勒姆法则3 种操作规则。贝叶斯估计结果表明:模型参数的不确定只是在量上影响货币政策冲击的效果,对冲击的影响没有方向性的改变;模型设置以及冲击的不确定对模型分析结果有重要实质性影响;从货币政策干预对产出和通胀的影响力度来看,央行在操作货币政策调控宏观经济时应该优先选择价格型导向的货币政策泰勒规则,而不是数量型导向的货币政策麦克勒姆法则;从稳定物价和促进经济增长目标来看,泰勒规则2 的货币政策操作效果可以被视为泰勒规则1 和麦克勒姆法则的操作效果之和。综合地比较和分析模型中脉冲响应和方差分解所提供的结论,本文总结出如下几点启示。首先,在不确定的宏观经济波动中,以麦克勒姆规则为代表的数量型货币政策调控工具已经越来越难以适应当前以及未来我国日益复杂多变的经济环境,以利率为操作目标的价格型货币政策调控工具需要得到充分的认识和应用。其次,货币政策在多种调控方式的选择上并不存在严格的优劣关系,不同的货币政策规则在具体运用中各有优势。当宏观经济处于相对平稳的运行区间时,一般的麦克勒姆规则就可以满足货币政策调控的需要,能够保持名义利率稳定,维护金融市场平稳;当宏观经济处于温和衰退或者高涨阶段时,以通胀预期为调控重点的泰勒规则 1 能够满足货币政策调控的需要;当宏观经济处于过度衰退或者高涨阶段时,并且财政政策受制于预算限制而操作空间有限时,以通胀目标为侧重点的泰勒规则 2正好符合这样的需求,能够有力对宏观经济进行调控⑤。最后,无论是在何种货币政策规则下,代表资产价格波动的资产价格冲击是一个特别重要的经济波动因素,需要央行特别关注资产价格的波动。(作者单位:庄子罐,中南财经政法大学金融学院;崔小勇、赵晓军,北京大学经济学院;责任编辑:蒋东生)注释①正因为如此货币政策决策既是一门科学,更是一门艺术。科学在于货币政策决策确实有规律可寻探究空间,艺术在于在每次具体决策面临不同的操作背景,而宏观模型中各种冲击类型、冲击规模和冲击时点的不确定性也为货币政策从理论研究向实务转化的过程中无法给出完全确定性的操作建议,而遭遇难以言状的尴尬。②本文模型设定主要以Christiano 等(2005 )及SmetsWouters2003 )模型为基础,具体推导请参见SmetsWouters2003 ),对推导过程感兴趣的读者也可以向本文作者索取。③贝叶斯计量方法是基于经济原理的一种完全信息的似然估计方法。贝叶斯方法在估计DSGE模型的结构参数方面有其优势。首先,由于宏观经济的时间序列样本通常较短,在对小样本数据进行估计时,贝叶斯计量方法要优于极大似然估计方法与广义矩估计方法。其次,贝叶斯计量方法可以通过计算边际数据密度进行不同模型间的比较。对贝叶斯方法感兴趣的读者可参见最近的两篇综述(Anand Schorfheide2007 )和Fernandez-Villaverde2010))。④参数校准值的设置参考了如下国内外学者的研究结果:SmetsWouters2003 )、Christiano 等(2005 )、陈昆亭和龚六堂(2006 )、不确定性、宏观经济波动与中国货币政策规则选择中国宏观经济论坛- - 30《管理世界》( 月刊)2016年第11Zhang2009 )等。由于参数的校准值一般不可能有一个精确的值,而且大部分的学者在参数校准时也是在合理的范围内对参数进行校准,参数的合理范围都是根据经济理论得到。因此本节的参数校准是在各参数取值的合理范围的两个极端取值,比如中国的资本份额α 的校准值的合理范围是0.4~0.6 ,所以表1 中关于α 的两个先验均值也分别取0 . 4 0 . 6 。⑤事实上,美联储进入伯南克时代后所面临的宏观经济形势正好是货币政策泰勒规则2 的用武之地,既能够回避财政政策干预乏力的尴尬,同时在威权式央行环境下有力地调控宏观经济。参考文献(1)陈利平:《通货膨胀目标制并不能接近我国货币政策低效率问题——一个基于政策时滞和扰动冲击的研究》,《 经济学(季刊)》,2007年第2 期。(2)陈昆亭、龚六堂:《粘滞价格模型模拟中国经济的数值试验:对基本RBC 模型的改进》,《 数量经济与技术经济研究》,2006年第8 期。(3)卞志村:《通货膨胀目标制:理论、实践及在中国的检验》,《金融研究》,2007年第9 期。(4)高见:《论通胀目标制在中国的可行性》,《 经济科学》,2006年第5 期。(5)葛结根、向祥华:《麦卡勒姆规则在中国货币政策中的实证检验》,《 统计研究》,2008年第5 期。(6)简志宏、朱柏松、李霜:《动态通胀目标、货币供应机制与中国经济波动——基于动态随机一般均衡的分析》,《 中国管理科学》,2012年第1 期。(7)江曙霞、江日初、吉鹏:《麦克勒姆规则及其中国货币政策检验》,《 金融研究》,2008年第5 期。(8)李春吉、孟晓宏:《中国经济波动——基于新凯恩斯主义垄断竞争模型的分析》,《 经济研究》,2006年第10期。(9)李春吉、范从来、孟晓宏:《中国货币经济波动分析:基于垄断竞争动态一般均衡模型的估计》,《 世界经济》,2010 年第 7 期。(10 )李成、马文涛、王彬:《通货膨胀预期、货币政策工具选择与宏观经济稳定》,《 经济学季刊》,2010a 1 期。(11 )李成、王彬、马文涛:《资产价格、汇率波动与最优利率规则》,《 经济研究》,2010b 3 期。(12 )刘斌:《我国DSGE 模型的开发及在货币政策分析中的应用》,《 金融研究》,2008年第10期。(13 )陆军、钟丹:《泰勒规则在中国的协整检验》,《 经济研究》,2003年第8 期。(14 )宋玉华、李泽祥:《麦克勒姆规则有效性在中国的实证研究》,《 金融研究》,2007年第5 期。(15 )谢平、罗雄:《泰勒规则及其在中国货币政策中的检验》,《经济研究》,2002年第3 期。(16 )许志伟、薛鹤翔、罗大庆:《融资约束与中国经济波动——新凯恩斯主义框架内的动态分析》,《 经济学季刊》,2010 年第 1 期。(17 )袁鹰:《开放经济条件下我国货币政策规则的选择与运用》,《 金融研究》,2006年第11期。(18 )张宏:《通货膨胀目标制度与我国货币政策借鉴——兼论泰勒规则》,《 国际金融研究》,2008年第12期。(19 )张屹山、张代强:《前瞻性货币政策反应函数在我国货币政策中的检验》,《 经济研究》,2007年第3 期。(20 )张屹山、张代强:《包含货币因素的利率规则及其在我国的实证检验》,《 经济研究》,2008年第12期。(21BrainardWilliamC. 1967,“Uncertainty and the Effectiveness of Policy”,The American Economic Review Vol. 57 pp.411~425 .22Burdekin R. C. K. and SiklosP. L. 2005,“WhatHasDriven ChineseMonetary Policy Since 1990? ”,East-West CenterWorkingPaper.23 CalvoG. 1983 ,“Staggered Prices in a Utility MaximizingFramework”,Journal of Monetary Economics Vol. 12pp.383 ~ 398 .24ChowGregory2002Chinas Economic TransmissionBlackwell Publishers Ltd. Oxford.25ChristianoLawrence J. MatinEichenbaumand CharlesL. Evans2005,“Nominal Rigidities and the Dynamic Effects of aShock to Monetary Policy”,Journalof Political EconomyVol.113 pp.1 ~ 45.26LaurensBernard J. and RodolfoMaino2007,“China:Strengthening Monetary Policy Implementation”,IMF WorkingPaper.27 LiuL. and ZhangW.2007 a ,“A Model Based Approachto Monetary Policy Analysis for China”,HongKongMonetary PolicyAuthority WorkingPaper.28LiuL. and W.Zhang2007b ,“A New KeynesianModelfor AnalyzingMonetary Policy in Mainland China”,HongKongMonetary Authority WorkingPaper.29McCallumBennettT. 1987,“The Case for Rulesin theConduct of Monetary Policy: A Concrete Example”,Economic Review FederalReserve Bankof RichmondIssue Seppp.10~ 18.30McCallumBennettT. 1984,“MonetaristRules in theLightof Recent Experience”,The American Economic Review vol.74pp.388 ~ 391 .31Peng W.H. Chenand W.Fan2006,“Interest RateStructure and Monetary Policy Implementation in China”,ChinaEconomic IssuesNo. 1 . HongKongMonetary Authority.32ScheibeJ. VinesD. 2005,“Afterthe Revaluation:In sights on Chinese Macroeconomic Strategy from an EstimatedMacroeconomicModel”,Manuscript St Antony s Collegeand Department of Economics.33SmetsFrank and Raf Wouters2003,“An EstimatedStochasticDynamic GeneralEquilibrium Model of the Euro Area ”,Journal of the European Economic AssociationVol. 1 pp.1123 ~1175 .34SmetsFrank and Raf Wouters2007,“Shocks andFrictions in USBusiness Cycle: A Bayesian DSGE Approach ”,TheAmerican Economic Review Vol. 97pp.586 ~ 606 .35Taylor J. 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With re spect to the complexity of monetary manipulationpractice, this article assumes three monetary policy rules that centralbank may abide by, that is Taylor rule 1 (the policy interest rate reacts to inflation, inflation expectation changes andoutput gap), Taylor rule 2 (the policy interest rate reacts to inflation target, inflation changes and output gap changes)and MacCullum rule (money supply growth rate reacts to inflation expectation and output gap changes). Bayesian estimation results show that model parameteruncertaintiesjust influence the magnitudeof monetary policy effects, ratherthan change the direction of monetary policy effects. Results also document the choice of monetary policy rules is main ly determined by macroeconomy shocks, and thesimulation analysis indicates central bank should adopt Taylor rule 2.Influence of QuantitativeEasing Policy onCorporate Export Prices:Theoryand EmpiricalEvidence Based onMicro-dataSun Puyang, Zhang Jingjia and Gao KailinThis paper studies the effects of global quantitative easing policies on corporate export pricesand its influencingmechanism, though the method of combinationgenerationsoverlapping model and corporate export prices adjustment mi cro-model. In the verification process, this paper uses the typical quantitative easing policiesfrom Japan to implementcase studies,and matchesthem with Chinesecustomsmicro-data from 2001to 2006, and then builds the marginal in fluence proxies for the effectsof global quantitative easing policieson corporate export prices. Based on these proxies,- - 187

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